破解A、H股差價之謎

破解A、H股差價之謎
武漢科技大學文法與經濟學院 董登新（教授）
　　經過100多年來的千錘百煉，香港股市已發展成為一個高度自由、高度開放的國際投資市場，它不僅擁有高度發達的股票現貨市場，而且還構建了高效的證券衍生產品市場。回歸後，香港港市更是背靠祖國、胸懷世界，成為亞太地區乃至世界投資市場的重要風向標。
　　在大陸股市飛速發展的今天，我們有必要借鑒並學習香港股市的一些成功而合理的做法，儘快提升大陸股市的國際形象、規範大陸市場的投資環境。
　　在這裏，作者試圖通過股價結構分析法來剖析香港股市的理性及其估價的客觀性與合理性，從而解開A、H股的差價之謎。
　　2007年3月2日，處在歷史巔峰時刻的香港大牛市，恒生指數收盤19442點，然而，香港主板的市盈率卻僅為16.79倍。原因何在？香港大牛市的市盈率為什麼沒有像大陸股市一樣超過40倍？
　　其實，答案十分簡單，大家只需從下面的這一張“股價分佈表”中便可以看出其中的奧秘！

　　從香港“股價分佈表”中，我們不難發現以下幾個結論性的特徵：
　　（1）香港股價分佈呈規則的“金字塔”狀。
　　香港股市的“塔基”是由眾多低價股築成的，它占港股的相當大比例。“塔身”則由下向上不斷變“尖”，由粗變細，這是一個不斷被篩選、被淘汰的過程；“塔尖”則是居高臨下的極少數，它們便是股市的真正領袖！是不倒的高價股！
　　表中資料顯示：百港元之上的6只股票站在塔尖，50——100港元的14只高股價圍拱在其四周，高高地抬舉著塔尖的6顆明珠；20——50港元之間有38只預備高價股“候選股”；此外，我們可以看到5港元以下的股票佔據了77.7%的大比例，這正是香港股市堅強的“塔基”。
　　這一股價結構符合市場優勝劣汰的法則：上市公司原本是來自各地區、各行業最優秀的企業，然而，在這一“最優秀企業”的集合中，它們的股價秩序卻是根據各自公司的投資價值由市場理性排列出來的。
　　正是這種超穩定的“金字塔”狀的股價分佈結構，才顯港股的鎮定與平和，它遇牛市不大喜、遇熊市不大悲；正是這種“金字塔”般的股價分佈結構，才令任何機構與莊家不敢隨意妄為，即便再便宜的低股價，它也會安分守己，從不敢奢望通過莊家炒作將麻雀變鳳凰。
　　2007年3月2日，第一高價股：宏利金融收於262.40港元；第一低價股：漢基控股、中建科技均收於0.024港元。兩個極值的全距為262.376港元，或者說，港股最高價與最低價相差10932倍。如此“天高地下”的懸殊，合理嗎？公平嗎？回答當然是肯定的。
　　（2）永不倒的高價股是香港市場的精神標杆。
　　第一高價股——宏利金融，2005年每股收益為2.055加元（折人民幣13.56元），每股淨資產為30.034加元（折人民幣198.22元），2006年度分紅累計為：2006年5月15日，每10股派現3.5加元；2006年5月24日，每10股送10股紅股；2006年8月15日，每10股派現1.75加元；2006年11月17日，每10股派現2加元。合計下來，2006年度除10送10股紅股外，每10股累計派現7.25加元（折合人民幣47.85元）。雖然質優價高，但它的市盈率卻只有19.31倍。（注：此處加幣與人民幣的折算是採用人民幣升值後2007年3月2日的新匯率計算的，若按當時比價計算則折合為人民幣的值會更大）
　　其他處在50港元之上的高價股，許多都是赫赫有名上市公司，如渣打、滙豐、恒生、長江實業、和記黃浦、新鴻基、飛機工程、國浩集團、永亨、太古、永隆、港交所等。這裏也不用一一列舉了。因為作者以前曾有文章介紹過這些藍籌股的經營業績與分紅水準，比方，恒生銀行在近三年的各年分紅水準都在每10股派現50港元左右；滙豐近三年來的各年分紅水準每10股派現均超過50港元。
　　在香港，沒有如此強大的分紅能力，便沒有資格號稱“藍籌股”；沒有如此強大的分配能力，當然也就沒有資格要求投資者不離不棄。由此可見，“藍籌股”三個字不是一般股票可以隨便拿來亂用的。因此，應該說，正是這些真正意義上的藍籌股，才能拉開港股價格的巨大檔次；反過來，也可以說正是港股中的低價股的“自知之明”，才讓高價股顯得更為神聖、更有投資價值。這正是香港股市的魅力之所在。
　　（3）大將風度的“仙股”是香港股市堅強的底盤。（1港元=100仙）
　　高價股有價高的理由，相反，低價股也有價低的道理。港股價格從高到低的排序正是遵循了優勝劣汰的市場規則，才會讓香港的低價股徹底“臣服”，它決不會因為猛牛的到來而“雞犬升天”。
　　從港股價格分佈表不難看出，即便在港股猛牛的歷史巔峰時刻，垃圾股依然保持著它的“低調”和“冷靜”，不足1港元的“仙股”居然在大牛市中佔據了40.3%的比例。顯然，這種股價分佈格局在大陸股市是絕對不允許存在的。
　　其實，從港股低端來看，雖是幾分錢的股價，但它並不比大陸股市的垃圾更差。比方，股價只有0.024港元的漢基控股，它在2004——2006年雖然連續三年虧損，但在2005年第一季度每股淨資產仍為正數（0.326港元）。
　　股價同樣只有0.024港元的中建科技，它在2003——2005年連續三年微利，各年每股收益大體為0.006——0.008港元之間，2004年底的每股淨資產為0.019港元。雖然質劣價低， 儘管股價低得不能再低，但港人並未像大陸股民“一個便宜三個愛”地來搶購它，因此，可以說，正是理性的香港投資者賦予了垃圾股應有的“尊嚴”和“低調”。
　　過去，我們常有理由辯稱“A股股價高於H股是由於大陸存在股權分置”；現在，我們的股改已基本完工，大、小非已紛紛上市流通，但明顯地，今天的A+H股卻仍不能“同股同價”，一般的表現是A股股價大大高於H股。以2007年3月2日收盤價為例，中國平安H股價格為33.35港元，而中國平安A股的價格卻高達46.41元人民幣，其A股股價比H股高估39.16%；同樣的情形還有中國人壽，其H股目前價格只有20.10港元，而其A股的價格卻高達33.80元人民幣，其A股股價相對於H股高估68.16%。如此等等。
　　為此，大陸曾有股評人士幻想：我們要爭奪A+H股的“定價權”，進而讓港股跟隨A股價格而動。事實證明：這是一種“反市場”的想法，當然只是一廂情願罷了。
　　事實上，作為一個國際性的、成熟的投資市場，香港股市的估價，應該說肯定比大陸股市要更為客觀而合理。有鑒於此，我認為，大陸股市至少在A+H股定價上，應該多以港股定價為基準來反省自己，並儘量向港股看齊。否則，當人民幣可自由兌換的時候，就會生出兩道壯觀的景象來：一是大陸股民入港競相搶購“仙股”；二是大陸股民在一夜之間便可幫港人將“仙股”消滅殆盡。到那時，香港的市盈率也就向大陸股市看齊了！